2026 年新云服务扩张困境：微软 Meta 超 1200 亿押注，英伟达循环融资成关键

微软和 Meta 对新云服务超 1200 亿美元的押注超大规模企业与新云服务公司的合作规模惊人。微软达成的新云服务交易最多在 CoreWeave、Nebius 和其他如 Nscale 等私营企业之间的承诺投资约为 600 亿美元。Meta 总共向 CoreWeave 承诺了 352 亿美元并与 Nebius 达成了高达 270 亿美元的交易总承诺投资高达 622 亿美元。仅微软和 Meta 的总承诺投资就高达 1222 亿美元若考虑 OpenAI 和 Anthropic 由超大规模企业支持的交易潜在的总承诺投资将超过 1450 亿美元。而 CoreWeave 在 2026 财年的预计收入为 126 亿美元Nebius 在 2026 财年的预计收入为 34 亿美元这些合作带来的承诺投资比当前销售额高出一个数量级。超大规模企业愿意投入资金主要有能快速获取领先的 GPU 代际产品、优化计算利用率以及不必在资产负债表上确认资本支出这三个原因。新云服务的优势在于能快速获取 GPU新云服务的需求源于超大规模企业对计算能力的无限需求且新云服务公司通常能比超大规模企业通过内部建设更快地增加计算能力。商业房地产巨头 JLL 指出新云服务公司可以在几个月内部署高密度 GPU 基础设施而超大规模数据中心的建设则需要数年时间。CoreWeave 表示自己是最早在 AI 规模上交付 NVIDIA H100、H200 和 GH200 集群的公司之一也是第一家将基于 NVIDIA GB200 NVL72 的实例普遍提供给市场的云服务提供商能在收到最新芯片后的短短两周内将其部署到基础设施中并为客户提供计算能力。Nebius 也指出自己“一直是最早部署最新一代 NVIDIA GPU 芯片的公司之一”。英伟达最近分别向 CoreWeave 和 Nebius 投资了 20 亿美元两家公司都计划到 2030 年分别部署超过 5GW 的数据中心容量。CoreWeave 在 6 月初成为了第一家让 Vera Rubin 系统投入运行的公司与它们合作可帮助超大规模企业在短时间内获取最新的 GPU 计算资源。超越硬件新云服务平台提供更高的 GPU 利用率除提供原始计算资源外CoreWeave 和其他新云服务公司还通过软件和额外功能来提高 GPU 利用率。例如CoreWeave Kubernetes 服务CKS有助于协调数千个 GPU 之间的工作负载分配其 SUNK 服务则通过允许训练和推理工作负载在同一集群上运行优化了 GPU 利用率CoreWeave Tensorizer 实现了高速模型加载减少了 GPU 的闲置时间。结合这些软件和优化功能以及快速的故障检测和修复服务CoreWeave 认为自己能提供比超大规模企业更高的 GPU 利用率。“MFU 差距”衡量计算能力与实际使用之间的差距目前通常在 30% 到 40% 之间会导致相当高的成本。CoreWeave 上市时公布其 MFU 率在 35% 到 45% 之间称比竞争对手高出 20%在 2025 年 3 月指出在 Hopper GPU 上其 MFU 率已超过 50%快速部署下一代 GPU 硬件并提高利用率是新云服务公司的优势。资产负债表背后超大规模企业为何租赁新云服务容量超大规模企业通过向新云服务公司租赁计算容量将成本支出从前期的大量资本支出转变为在长期合同中分摊的运营费用。以 Meta 为例分析师预计该公司在 2026 年运营现金流将达到 1360 亿美元但资本支出指导为 1250 亿至 1450 亿美元很可能出现自由现金流为负的情况而与新云服务公司签订的 622 亿美元协议在合同期内作为运营费用确认不会增加资本支出。微软情况类似600 亿美元的新云服务协议在多年内作为运营费用确认不会影响其现金流量表。随着超大规模企业转移资本支出新云服务公司则承担了这些支出产生了巨大的资金需求。循环融资英伟达作为投资者、供应商和需求后盾的角色Nebius 和 CoreWeave 得益于与英伟达的合作能率先部署下一代平台。英伟达有助于它们以更优惠的条件获得资金但其与这两家公司的关系也是循环融资的典型例子。英伟达过去对 CoreWeave 和 Nebius 就有投资最近又分别对每家公司投资 20 亿美元。此外英伟达还为 CoreWeave 未售出的 GPU 容量提供了重要的财务支持若 CoreWeave 找不到其他买家英伟达将承诺购买未售出的 GPU 容量。而 CoreWeave 和 Nebius 又会向英伟达购买大量的 GPU。英伟达在它们现金流严重为负的扩张阶段提供支持有望获得长期利益不过新云服务公司面临是否需要持续筹集资金建设新基础设施以及何时稳定的问题目前收入与资本支出的比例为 1:2。新云服务公司如何为 AI 扩张融资债务、股权和循环融资CoreWeave 和 Nebius 都计划迅速增加有效电力供应。CoreWeave 目前在其 3.5GW 的签约电力管道中已有 1GW 投入使用目标是到 2027 年底将大部分签约电力转化为有效容量。Nebius 拥有 3.5GW 的签约电力目标是到 2026 年底实现高达 1GW 的连接电力。然而能源限制在各个方面都在加剧“有效电力”是关键。CoreWeave 资产负债表承压债务迅速增加CoreWeave 资产负债表状况不佳其扩大有效电力供应规模的速度与其现金余额和运营现金流不匹配。最近一个季度其收入达到 20.8 亿美元同比增长 112%但运营现金流为 29.8 亿美元资本支出为 77 亿美元自由现金流为 - 47.1 亿美元现金余额减少了 8.9 亿美元降至 22.7 亿美元债务增加了近 35 亿美元达到 248.6 亿美元。随着 6 月 11 日宣布发行 35 亿美元的高级债券第二季度债务预计还会增加。全年来看CoreWeave 预计资本支出将在 310 亿至 350 亿美元之间中点为 330 亿美元今年剩余时间资本支出将达到 253 亿美元分析师估计其 2026 年运营现金流为 86.8 亿美元今年剩余时间为 57 亿美元会产生 173.3 亿美元的资金缺口。CoreWeave 过去股权发行总额仅为 35 亿美元债务发行则超过 188.1 亿美元净现金状况为 - 226 亿美元进一步增加债务可能是其继续为资本支出计划提供资金的主要方式。Nebius资产负债表状况较好但仍有持续的资金需求Nebius 状况相对较好现金为 93.7 亿美元债务为 84.5 亿美元净现金余额为 9.2 亿美元。最近一个季度其收入同比增长 684%达到 3.39 亿美元运营现金流为 22.6 亿美元资本支出为 24.7 亿美元自由现金流为 - 2.149 亿美元。该公司全年资本支出的中点指导为 225 亿美元今年剩余时间支出将达到 200 亿美元其现金和合同承诺约为 69 亿美元目前需要额外筹集 63 亿美元的资金。Nebius 也主要依靠债务而非股权发行来融资自 2024 年第四季度以来股权发行总额约为 39.2 亿美元债务发行额为 83.2 亿美元。其尚未动用的 2500 万股按市价发行的股权计划若股价为 200 美元充分利用该计划将产生 50 亿美元的毛收入股东权益将被稀释约 8%但从过去趋势看资产支持融资和公司债务可能仍是主要融资途径。总体而言CoreWeave 目标是使签约电力的近 50%1.7GW投入使用Nebius 若达到连接电力目标上限也仅占签约电力的不到 30%这些公司将继续需要筹集资金扩张直到运营现金流与资本支出相匹配未来可能导致债务负担增加和/或股东权益被稀释。GPU 支持的债务CoreWeave AI 基础设施的融资引擎内幕CoreWeave 严重依赖 GPU 支持的延迟提取定期贷款DDTLs已完成六项不同的贷款安排。3 月份完成的 85 亿美元 DDTL 4.0 贷款是首个获得投资级信用评级的项目截至 2026 年第一季度仅提取了 12.6 亿美元随着未来提取更多贷款债务将相应增加。CoreWeave 指出该投资级评级“得到了与一家投资级 AI 企业的长期客户合同的支持”可能与 Meta 的最新合同有关其与投资级客户签订的合同以及购买的 GPU 的价值构成了这笔债务的抵押品所以尽管自身资产负债表状况不佳仍能获得更优惠的利率。不过 5 月份完成的 DDTL 5.0 贷款由两份非投资级客户合同支持未能获得投资级评级利率较高。利率压力盈利能力面临的日益增长的风险总体利率的上升给 CoreWeave 和其他新云服务公司在未来融资时可获得的利率带来了更大的上行压力。DDTL 4.0 的固定利率部分与美国国债挂钩平均加权期限为 3.14 年再加上 2% 的溢价。自年初以来这部分收益率曲线的利率已从不到 3.6% 大幅升至近 4.2%。