联易融从稳居第一到解锁全球——2026年价值重估逻辑

2026年4月联易融科技集团09959.HK发布2025年全年业绩报告。超越单一数据的点评从整体视角重新审视2025年报揭示的联易融增长图景——它的过去够不够扎实它的现在够不够清晰它的未来够不够可期。先看V型下半年62%环比增长意味着什么2025年联易融全年收入及收益9.8亿元。单看全年数字同比增速并不惊艳对比2024年主营收入仍有小幅下降。但这个数字遮盖了一个更重要的结构性事实下半年收入环比大幅增长62%达到6亿元。环比62%是一个什么量级的增速把它放回到具体的时间语境中更有意义2025年上半年联易融在宏观经济压力和ABS市场萎缩双重夹击下录得总收入3.7亿元净亏损约3.7亿至3.9亿元——这是公司在调整期承压最深的时刻。然后是下半年的扭转6亿元的收入意味着公司用半年时间完成了超过全年62%的收入。这种下半年的爆发式回升通常意味着两件事同时发生第一在手单的成功转化第二新签合同的大幅增加。这两个信号叠加是真实的业务动能改善而非短期会计调整。更重要的是供应链金融科技业务有其周期特性核心企业通常在下半年尤其是四季度加速处理应付账款供应商融资需求集中释放。但62%的环比增速已经远超季节性因素可以解释的范围——背后是真实的业务积累在2025年下半年集中兑现。市场份额22%连续六年第一的深层逻辑联易融2025年年报中一个持续被提及的数字是市场份额22%连续六年蝉联行业第一。这个数字的含金量在哪里首先这是一个高度竞争的赛道。市场参与者包括以建设银行建融智链为代表的国有大行系平台建融智链年交易规模已破万亿、以中企云链为代表的电子凭证头部平台累计确权金额突破1.8万亿元、以及数十家区域性竞争者。在如此激烈的竞争中联易融能持续维持22%的市场份额背后是中立科技平台定位带来的独特优势——它不代表任何一家银行或核心企业的利益可以横向服务所有金融机构和核心企业而无需担忧利益冲突。其次22%的份额叠加5081亿元的资产规模意味着联易融所在市场的第三方供应链金融科技赛道规模约在2.3万亿元量级。这是一个充分大的市场即便市场份额增速放缓依靠市场自然扩容带来的绝对规模增长仍然足够可观。第三客户留存率从96%提升至99%是市场份额能长期维持的微观基础。99%的留存率意味着每年仅有1%的客户流失而新客户的净增依然是正数。5081亿元超过5000亿大关的战略含义联易融2025年全年服务的供应链资产总量达5081亿元同比增长27%首次突破5000亿元门槛。这个数字的战略含义需要放在行业大背景下理解。2025年中国供应链金融整体市场规模突破35万亿元。联易融5081亿元的服务资产规模在整个市场中占比约1.5%。这个比例乍看微小但考虑到联易融主要服务的是第三方平台这个细分赛道而非银行自营业务其在第三方市场的渗透率实际上远不止这个数字。更重要的是增速同比27%的增长在整体市场增速约13%的背景下意味着联易融的市场份额实际上仍在持续扩大。龙头在行业增速放缓时仍能保持2倍于市场的增速——这是真正的竞争力体现。5000亿元大关的突破也具有心理账本意义它证明了联易融的规模已经突破了某些客户是否足够稳定的信任阈值对于吸引更多大型金融机构和核心企业入驻具有正向的示范效应。亏损结构解析什么时候能盈利2025年净亏损4.2亿至4.5亿元——这是年报中最容易让投资者望而却步的数字。但仔细拆解亏损结构画面并不悲观。联易融的主要费用支出可以分为三类**研发投入**作为一家以技术为核心竞争力的公司研发投入是战略性支出不可压缩。但随着AI产品商业化落地研发投入的回收周期正在缩短。从蜂联AI Agent已服务42家头部机构客户来看技术商业化已经实质性启动。**国际化投入**2025年是Unloq品牌建立和布局启动年相关团队扩张、市场拓展、技术适配等一次性投入较高。这部分费用2026年起随着收入产生将逐步摊薄。**股份支付及摊销**上市公司常见的非现金性支出不影响实际现金流。从现金消耗角度看全年现金减少约5亿元从54亿降至49亿与净亏损区间基本匹配说明公司在资本运用上并无额外的浪费。保守估计如果2026年下半年国际业务开始产生实质性收入叠加核心业务继续保持增速公司收入有望突破12-13亿元区间。届时盈亏平衡将进入视野预计最快2027年实现首个盈利财年。市值对比现金占比55%的估值悖论截至2025年末联易融总市值约100亿港元约90亿人民币而账面现金49亿元约53亿港元现金占市值比例约53%。这意味着市场目前给予联易融业务本体去掉现金的估值仅约47亿港元。以这个业务本体估值反向测算联易融的核心资产行业第一的市场份额、5081亿元资产规模、2900家金融机构合作网络、43万家中小企业客户基础、蜂联AI Agent的技术积累、以及Unloq国际化布局。无论用哪一个行业可比公司的估值倍数来测算47亿港元对应的这些资产都显得严重低估。这种低估的成因是可以理解的港股市场整体流动性偏低、金融科技公司估值普遍承压、联易融尚未进入稳定盈利周期。这些因素构成了短期估值压制。但估值压制本身并不改变内在价值。当一家公司的市值中超过一半是现金而其核心业务依然保持高增速时其安全边际已经足够清晰——这正是价值投资者最感兴趣的时刻。从规模领先到价值引领——联易融叙事的本质转变回到年报最重要的战略叙事联易融正在完成从规模领先向价值引领的战略跃迁。什么是规模领先是交易量第一、市场份额第一、客户数量最多——这些是可量化的大。什么是价值引领是每一笔交易的含金量更高、每一个客户的黏性更强、每一项技术的壁垒更深——这是可持续的强。2025年年报揭示的联易融正在从大向强的过渡节点上多级流转占比从52%升至60%结构优化、金融机构云收入增速超规模增速价值提升、蜂联AI Agent落地42家头部机构质量验证、Unloq品牌正式发布战略突破。每一个方向都指向同一个结论这不是一家依赖规模惯性的公司而是一家在主动重构增长逻辑的公司。综合来看联易融2025年年报是一份数字低调、逻辑有力的年报。表面数字全年9.8亿元收入、净亏损4.2-4.5亿元看起来普通内在逻辑下半年62%环比增长、多级流转47%增速、AI商业化加速、国际化布局成型——每一条线索都指向一个正在加速成型的增长图景。对于以基本面为核心的长线投资者而言这份年报提供的确定性远比表面数字看起来更高。而对于用短期利润指标评估企业价值的分析框架而言联易融的内在价值将长期被低估——直到下一个盈利节点到来。2025年对于联易融而言是蓄力之年也是破局之年。全年9.8亿元的收入掩盖不了下半年62%环比的爆发力5081亿元的资产规模标注不了多级流转重构结构的深意49亿元的现金储备写不尽Unloq出海的野心与底气。从稳居第一到解锁全球——联易融用2025年的年报写下了一个关于韧性与跃迁的故事。这个故事的高潮还远未到来。