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金融学复习博迪（第6-9章）

news 2025/7/4 22:50:52

第6章投资项目分析

学习目的：解释资本预算；资本预算基本法则

资本预算过程包含三个基本要素：
一提出针对投资项目的建议
一对这些建议进行评价
一决定接受和拒绝哪些建议

6.1项目分析的特性

资本预算的过程中的基本单位是单个的投资项目。
投资项目始于生产新产品或完善新产品的构思
收集和评价成本和收益相关的信息
设计实施该项目的最优策略。

6.2投资构思源自何处？

投资项目可以划分为三类：新产品；成本削减；现有资产的更新改造

投资构思的来源：客户；研发（医药）；竞争；生产部门（完善产品、削减成本）

6.3净现值投资法则

净现值， Net Present Value, NPV：若投资项目的净现值是正的，则进行投资；否则，就不投资。

项目的净现值与贴现率有关。

6.4项目现金流测算

计算投资项目的净现值，首先需要预测项目的现金流。

现金流=收入-现金支出-税收
现金流=收入-总支出-税收+非现金支出=净收入+非现金支出

6.5资本成本

资本成本：计算投资项目净现值的过程中使用的经过风险调整的折现率。
处理未来现金流的不确定性的标准方法是使用更大的折现率。
计算项目的资本成本时，注意三点：
1.项目的风险可能与该企业现有资产的风险不同。
2.与资本成本相关的风险是项目的现金流风险，而不是企业为项目融资发行的融资工具（股票、债券）的风险。
3.资本成本应当反映该项目的市场相关风险。

6.6敏感性分析

6.7成本削减型项目

6.8具有不同持续期的项目

6.9对互斥项目的排序

6.10通货膨胀率与资本预算

第3部分价值评估模型

第7章市场估值原理

7.1 资产价值和价格的关系

资产价格的定义：一项资产的基本价值是消息灵通的投资者在自由且存在竞争市场上购买它必须支付的价格。

资产价值和价格的关系

对一项资产来说，可能存在市场价格与基本价值之间暂时的差异

-证券分析师以发现这些偏差为生

-许多消息灵通的职业人士寻找这些偏差。一个合理的初始假设是偏差较小

在做出大部分金融决策的过程中，对在竞争性市场上买卖的资产而言，将假定其价格是价值的精确反映。

7.2 价值最大化和金融决策

上面的例子，说明：

完全可以以价值最大化原则理性地做出金融决策，不考虑风险偏好和预期。
金融资产市场提供了评价不同选择所需要的信息。

价值最大化原则也适用于企业的金融决策（资本预算、融资、风险管理决策等）

管理则无须了解股东的偏好信息。（事实上，管理者也无法去了解。）

7.3 一价定律与套利

一价定律（The Law of One Prince）：在竞争性市场上，若两项资产是等同的，则其价格倾向于相等。
“一价定律”由“套利”过程强制执行。
套利是指购买一组资产并立即出售，可以从中赚取无风险利润。套利机会不会长期存在。
“一价定律“是一项资产与另一项资产价格之间关系的说明。
“一价定律”是金融学中最基本的估值原理。

7.4 套利与金融资产价格

我们预期市场上相同（或相似）资产的交易价格非常接近。
若两项相同（或相似）资产在商场上以显著不同的价格交易，我们首先应当怀疑：
竞争性市场的正常运作是否受到了干涉
两者之间是否存在一些未意识到的差异

7.5 利率与一价定律

若信用评级类似的组织及行条款类似的债券，则其利率也将类似。

-需要保证如下方面没有微妙的差别：

*债券的税收等级

*抵押品价值或支持债券的资产价值

7.6 汇率与三角套利

7.7 用参照物估值

没有两项存在差别的资产在所有方面都是完全相同的。价值评估的过程要求找到一项与希望对其估值的资产类似的资产，同时判断何种差异会影响投资者的资产价值。

7.8 估值模型

通过了解其他可比资产的价格和市场利率来推断某资产的价值的定量计算方法，称为价值评估模型。哪种模型最适于评估，取决于评估的特定目的。

7.9 价值的会计标准

当一项资产或负债的价值被公告在资产负债表或其他财务报表中时，其价值经常不同于它们的当前市场价值，这是因为会计人员经常采用原始成本衡量资产，然后随着时间推移，按照忽略市场价值的原则对资产进行折旧或“冲销该项资产”。当资产的价值出现在资产负债表中时被称为该资产的账面价值。如果资产价值没有被特别重新估值，从而反映该资产的当前市场价值，那么不要将在财务报表中出现的资产价值解释为市场价值。

7.10 信息如何反映在股票价格之中

当决定股票价值的基本因素发生变化时，股票价格也会变化。实际上，当一条重要的新闻被正式公开的时候，如果股票价格不变动，那么许多股票市场的观测者将认为该条新闻已经被反映在股票价格之中。这正是隐藏在有效市场假说（EMH）后面的观念。

7.11 有效市场假说

有效市场假说（EMH）是一种研究和分析资本市场有效性（尤其是股票市场有效性）的理论。

该假说假定所公布信息中的那些影响该资产价值的基本因素已完全反映在当前的价格中，该理论认为：

（1）由于市场上有众多的专业投资者在积极地根据各种信息和分析手段来寻求被错误定价的证券，同时这些专业投资者的交易行为会影响证券的市场价格，因此，在任何给定的时点上，股票价格均已反映了股市的最新信息和投资者的预期，也就是说，股票市场总是处于均衡状态的；

（2）由于股票市场总是处于均衡状态中，因此，无论通过何种分析手段，任何投资者都无法持续地击败市场（beat the market）而获得超额利润。根据市场有效性的不同，人们常把证券市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种。

第8章已知现金流价值评估：债券

8.1使用现值因子对已知现金流进行价值评估

对已知现金流进行价值评估的基本原理：市场利率的变化将导致所有现存承诺未来固定支付的合同的市场价值反向变动。因为市场利率的改变是不可预测的，所以固定收入证券的价格在到期之前都是不确定的。

8.2基本构成要素：纯粹折现债券

纯粹折现债券，也被称为零息债券，是承诺在被称为到期日的未来某一日期支付一笔现金的债券。纯粹折现债券是对所有承诺已知现金流的合同进行价值评估的基本构成要素。纯粹折现债券的承诺现金支付被称为它的面值或平价。投资者在纯粹折现债券上赚取的利息是为该债券支付的价格与在到期日得到的面值之间的差额。纯粹折现债券的收益率（利率）是购买该债券并将其持有至到期的投资者的年度化收益率。以一定的贴现率来折算该债券，使之面值等于价格，该贴现率就是年金化收益率。

当收益率曲线不是水平线时，即当观察到收益率在到期之前不相等时，对那些承诺支付一系列现金流的合同或证券进行价值评估的正确方法是：用与支付期限相对应的纯粹折现债券的收益率作为折现率，对每期现金流进行折现，并将结果相加。

8.3付息债券、当期收益率、到期收益率

附息债券

附息债券又称“息票债券”，是指在债券的券面上印有“息票”二字，作为按期支付利息的凭据的债券。债券发行人在债券的期限内根据券上所附息票定期向债券持有人支付利息，在债券到期时（即最后一次付息时）偿还债券的面值。附息债券往往适用于期限较长或在持有期限内不准兑现的债券。西方国家的债券绝大部分是附息债券。

债券的息票利率指按面值支付利息时所用的利率，可以用以下公式表示：息票利率＝利息/面值

当期收益率

当期收益率是指持有期获得的利息额与债券价格的比率，可以用以下公式表示：当期收益率＝利息/价格

到期收益率

到期收益率是指使债券的价格等于本金与利息现值之和的贴现率。对于息票债券来说，到期收益率是使未来各年息票利息支付额的现值与最后偿还的债券面值的现值之和，等于债券当前价值（即债券价格）的利率。到期收益率是事前评价债券收益的重要指标。可以用以下公式表示：到期收益率＝（利息＋面值－价格）/价格

当债券的期限大于1年时，到期收益率指使债券一系列现金流的现值等于其价格的贴现率：

其中，n为债券到期前支付利息的次数；i为年到期收益率；PMT为利息；FV为债券到期时的面值。

债券定价原理

根据市场价格与面值的关系，债券可以分为：平价债券、溢价债券和贴现债券，具体内容如下表所示。

8.4解读债券行情表

债券价格被公布在各种不同的地方。对于需要精确至秒的价格数据的投资者和分析师而言，最好的来源是以电子形式向计算机终端提供信息的在线服务。而对于那些不需要如此更新数据的人们而言，日常的金融报刊提供了债券行情表。

8.5为什么相同到期期限的债券的收益率可能不同？

票面利率的影响

当收益率曲线不是水平线时，票面利率不同而期限相同的债券的到期收益率不同。

违约风险与税收的影响

违约风险是指债券的发行人可能无法按期还本付息的可能性。违约风险越大，债券的收益率越高，因为风险溢价越高。

债券持有人真正关心的是税后的实际收益，因此，如果债券收益的税收待遇视债券的种类而存在差异，这种差异就必然反映到税前收益上来。税率越高的债券，其税前收益也就应该越高。

对债券收益率的其他影响

（1）可赎回，指债券的发行者有权在债券到期前赎回该债券，拥有该条款的债券称为可赎回债券。

（2）可转换，指持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股，拥有该条款的债券称为可转换债券。

对债券发行人有吸引力的特性会降低债券的价格，而对债券的持有人有吸引力的特性会提高债券的价格。所以，可赎回的特性会导致债券的价格下降，到期收益率上升，而可转换的特性会导致债券的价格上升，到期收益率下降。

8.6随时间推移的债券价格行为

时间流逝的影响

如果收益曲线是水平线，而且利率不变，没有违约风险的贴现债券的价格会随时间的推移而上升，而溢价债券的价格会下降。这是因为，当债券最终到期时，它们的价格都等于面值。因此，贴现债券和溢价债券的价格都会随到期日的临近而趋向于它们的面值。

在利率不变，收益率保持一致的情况下，零息债券的价格会随时间的推移而上升，改变速度等于到期收益率。

利率风险

债券的价格与利率的变动方向相反：在市场利率上升的时候，债券的价格下降；在市场利率下降的时候，债券的价格上升。

第9章普通股的价值评估

9.1解读股票行情表

报价提供了当前的实时价格以及从上一交易日收盘开始的股票价格变动情况、交易当日的开盘价格和交易量以及上一年份的最高价和最低价同样与当日最高价和最低价。

红利收益率被定义为年度美元红利除以股票价格，以百分比表示。市盈率是股票价格与年度每股收益的比率。

9.2折现红利模型

概念

折现红利模型（DDM）指任何将股票价值作为预期未来红利现值进行计算的模型。

股票预期的现金流是指支付给股东的红利或公司经营所获得的净现金流。股票的投资者所期望的收益通常包括红利（D）和股票价格改变（资本利得）两部分。

经过风险调整的折现率（risk-adjusted discount rate）或市场资本化比率（market capitalization rate）是为了投资该股票，投资者要求的预期收益率。

折现红利模型的推导

投资者预期的收益率 $E(r_{1})$ 等于每股股利 $D_{1}$ 加预期价格的增值 $P_{1}-P_{0}$ ，再除以股票当前的价格 $P_{0}$ 。假定该预期收益率等于必要报酬率，得： $E(r_{1})=(D_{1}+P_{1}-P_{0})/P_{0}=k$ （9.1）该式体现了DDM最重要的性质：任意一期的预期收益率都等于市场资本报酬率k。

根据方程（9.1），可以推导出股票当前价格的计算公式： $P_{0}=(D_{1}+P_{1})/(1+k)$ （9.2）

方程（9.2）表明股票的当前价格是年末股利的预期值与派息后股票预期价格之和的现值，其中贴现率为必要收益率。

要计算股票的当前价格，首先要预测股票年末的价格P1，由方程（9.2）同理可得： $P_{1}=(D_{1}+P_{2})/(1+k)$ （9.3）

将方程（9.3）代入方程（9.2）可得：

或

同理，反复替代，就可以得到DDM的总公式：

方程（9.4）表明每股的价格等于它未来所有预期红利之和的现值，贴现率为市场资本报酬率。

不变增长率与折现红利模型

假设红利的增长率g保持不变，则 $D_{t}=D_{1}(1+g)^{t-1}$ 代入方程（9.4），得到稳定以g增长的永续红利现金流的现值：

$P_{0}=D_{1}/(k-g)$

如果预期增长率 $g=0$ ，则 $P_{0}=D_{1}/k$ 。

假定 $D_{1}$ 和 $k$ 保持不变，则 $g$ 越大，股票的价格越大。但是，当 $g$ 趋近于 $k$ 时，模型就开始“膨胀”；也就是说，股票的价格趋向于无限。只有当红利的预期增长率小于市场资本报酬率时，该模型才是有效的。

其次，按照稳定增长折现红利模型，股票价格变动与红利的预期增长率相同。

由 $P_{1}=D_{2}/(k-g),D_{2}=D_{1}(1+g)$ ，通过替代得到：

这样，股票价格预期的改变幅度为：

根据DDM，只要红利稳定增长，股票价格每年的上升比率将等于红利的稳定增长率 $g$ 。

9.3盈利和投资机会

盈利和投资决定的股票价值总公式

一个公司的红利政策不是决定其价值的核心因素。假定不发行新股，那么每期盈利与红利之间的关系是：

因此，确定股票价值的总公式为：

其中， $E_{t}$ 为第 $t$ 年的盈利； $I_{t}$ 为第 $t$ 年的净投资； $k$ 为资本市场报酬率。

通过这个等式，可以看出：一个公司的价值不等于它未来预期盈利的现值，而应该等于它未来预期盈利的现值减去被公司用于再投资的盈利——新的净投资——的现值。如果仅用公司未来预期盈利的现值来计算公司的价值，就会高估或低估公司的价值，因为新的净投资额可能为正，也可能为负。

评估公司价值

如果根据盈利和投资机会来评估公司价值，那就可以将其分成两个部分：①在现有状态下未来可能获得盈利的现值；②未来投资机会的净现值（即未来的盈利减去为获得该盈利所需的投资额）。用公式可以这样表述：

每股红利和盈利增长率的公式如下：

增长本身不会增加公司的价值。要想增加价值，未来新投资项目的收益率就必须高于必要报酬率 $k$ 。当公司未来投资机会的收益率与 $k$ 相同时，股票的价值可通过公式 $P_{0}=E_{1}/k$ 测算。

9.4对市盈率方法的重新考察

评估公司股票价值的市盈率方法

测算公司股票价值的程序：先通过其他可比公司的数据推导出适当的市盈率，再将其与该公司股票预期的每股盈利相乘，由此得到的积就是该公司股票的价值。根据公司股票价格的计算公式：

如果公司的市盈率较高，原因可能有两个，一是市场资本报酬率相对较低；二是投资增值的现值相对较高，也就是说，它们未来投资项目的收益率高于其市场资本报酬率。

成长型股票

成长型股票是指那些盈利和股息的增长率长期以来均高于整体经济增长的公司股票或者说处于飞速发展阶段的公司所发行的股票，此类公司大多属于新兴行业或发展潜力很大的行业。

最为人熟知的成长型股票是科技类股票，在发展初期具有较高的增长速度，但成长型股票并非一定是高科技行业的公司，一些传统行业企业借助先进的管理思想改造实现了高速度的增长，它们所发行的股票也属于成长型股票。

9.5红利政策是否影响股东财富

红利政策是指企业就红利分配所采取的决策，涉及红利支付率的大小、以何种形式支付红利、何时支付红利等问题。

红利政策主要是权衡公司与投资者之间、股东财富最大化与提供足够的资金以保证企业扩大再生产之间、企业股票在市场上的吸引力与企业财务负担之间的各种利弊，然后寻求红利与留存利润之间的比例关系，具体而言就是探寻红利与留存收益之间的比例关系。企业应该通过红利政策的制定与实施，体现和实现以下目的：保障股东权益；平衡股东间利益关系；促进公司长期发展；稳定股票价格。综合来说，就是保证股东投资收益高额、持续、稳定，使公司股票市价上涨，使公司未来发展的基础扎实、资金雄厚。公司一般可采用以下的红利政策：剩余红利政策、固定红利或持续增长红利政策、固定红利支付率政策、低正常红利加额外红利政策等。

（1）现金红利与股票回购

现金红利是指股份公司以现金的形式发放给股东的红利，是最常规的红利支付形式。现金红利发放的多少主要取决于公司的红利政策和经营业绩。现金红利是以现金形式支付的红利。在这种情况下，公司不但要有相当数量的可供分配的当期留存收益，而且还要有足够的现金。在实际中，有的股东希望公司发放较多的现金红利，而有的股东则不愿意公司发放过多的现金红利。现金红利的发放会对股票价格产生直接的影响，在股票除息日之后，一般来说股票价格会下跌。

股票回购是指股份公司买回发行在外的部分普通股。股票回购的方式有两种：

①公开市场购买。这是指公司通过经纪人，在公开的证券市场购回自身发行的股票。当公司在市场回购股票时，需披露回购股票的意图、数量等信息，并遵从证券交易管理机构的有关规定。

②要约购买。这是指公司按某一收购价格向股东提出回购若干股份。这种收购价一般也高于当时市价。采用这种方式回购股票，也需要披露有关信息。

股票回购使流通在外的股份减少，每股红利增加，从而可使股价上升，股东能因此获得资本利得，这相当于公司支付给股东红利。因此，股票回购也可看作是一种现金红利的替代方式，二者对股东通常有相等效用。但由于股票回购后股东所得属于资本利得，需交纳资本利得税，而现金红利属于红利收益，交纳一般所得税。当资本利得税低于一般所得税时，股票回购将得到纳税好处。

（2）股票红利

拆股或发放股票红利不是向股东支付现金，而是增加在外流通的股票数。

如果是宣布发放股票红利，公司将送给每位股东额外的股份。股票红利可以看成是向现有股东支付现金红利，然后立刻让他们用这些现金购买额外的股票。因为公司不是向股东支付现金，所以不受赋税的影响。

（3）无摩擦环境中的红利政策

1961年，莫迪利亚尼和米勒（M&M）提出并证明了在“无摩擦”环境下，即在发行新股或回购现有股票不用纳税及缴纳费用的情况下，公司的红利政策不会影响股东财富。

M&M理论的实质内容是：当红利的再投资和股票的销售可以无成本地进行时，股东就可以通过一定的方法实现任意一种红利政策的效果。

M&M理论认为，在无摩擦的市场下，股票的价格能反映该投资项目的净现值，因此，无论公司是削减红利（内部融资）还是发行新股（外部融资），对公司现有股东的财富不会造成任何影响。（4）真实世界中的红利政策

真实世界中的红利政策受到税收、管制、外源融资成本以及红利的信息性内容等的影响。

第6章 投资项目分析